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中泰国际：TMT 2021 年行业投资策略

2021-01-05 18:50:55 admin

　　香港股市 | TMT

　　2021 年行业投资策略

　　导言：20 年影响港股 TMT 板块企业发展的三大疑云——5G 进程、国际关系及新冠疫情在 21 年将逐渐云开雾释，焦点将转为5G、国际关系及后疫情经济发展，同时伴随着众多互联网中概股回归以及科技独角兽登陆港股，整体 TMT 板块将呈现蛟跃龙腾的盛况。5G：被疫情掩盖的确定性投资机遇5G 是难得的确定性非常强且长期向好的领域，但 19 年底开始的新冠疫情拖累了全球 5G发展进程，亦减弱了投资者对 5G 的关注度。中国 5G 建设在短暂停滞后赶超原计划，并将作为政策支持重点继续高速推进，产业链企业及相关应用领域企业将陆续受益，上游设备商有望重获关注，建议关注小基站领先企业京信通信（2382 HK）。云计算：青云直上，首选 SaaS 垂直龙头预期在海量数据和企业上云需求带动及政策积极推动下，中国云市场将保持高速增长。我们认为中国 SaaS 市场发展潜力最大，其中垂直领域龙头 SaaS 公司竞争壁垒高，建议关注房地产领域的明源云（909 HK）、零售电商领域的微盟（2013 HK）及有赞（8083HK）。IaaS仍是中国云计算市场规模占比最高、增速最快的领域，预期将在支持新基建等政策等带动下保持高速增长，行业集中度持续提升，建议关注龙头厂商发展并可重点关注为云厂商提供所需的数据库及储存等硬件设备的 IT 经销龙头伟仕佳杰（856 HK）。消费电子：智能手机复苏在即，竞争生变创增长机遇虽然短期部分企业会受到华为事件影响以及市场仍在观望手机销量数据何时回升，但随着疫情影响减小、华为事件风险下降及 5G 推进，相信换机需求将会增加。21 年手机市场大概率将会复苏，中高端市场会较 20 年有更好表现，预期手机产业链个股估值将会回升，建议积极关注。首选光学，推荐舜宇光学科技（2382 HK）及丘钛科技（1478HK）。美国升级了对华为的限制，预期手机市场竞争格局将发生较大变化，其他手机厂商存在抢夺市占率的机遇，看好小米集团（1810 HK）。游戏：估值回升，精品为王游戏板块估值水平已逐渐反弹，预期未来估值将继续受惠于行业重启高速增长及更多优质游戏公司赴港上市，首选将受惠于行业集中度提升的龙头腾讯控股（700 HK），建议关注具精品化优势的中型游戏厂商：IP 储备丰富的中手游（302 HK）、研发能力强大的祖龙娱乐（9990 HK）及拥有 Tap Tap 新渠道平台的心动公司（2400 HK）。互联网医疗：政策转为明确支持，行业保持高速增长中国互联网医疗发展是大势所趋，政策已转为明确支持，并在新冠疫情的刺激下进程加速，但行业仍处于初期发展阶段，未来空间巨大。预期 21 年将有一系列利好政策落地，领军企业微医或于年内上市，板块估值有望提升，推荐互联网医疗龙头平安好医生（1833 HK）,建议关注医药电商企业京东健康（6618 HK）及阿里健康（241 HK）。

　　20 年 TMT 板块表现及 21 年投资思路

　　20 年回顾：表现亮眼，细分板块出现轮动2020 年初至 12 月 29 日，虽然恒生指数下跌 5.8%，但 TMT 板块表现亮眼，恒生科技指数逆势大涨 63.8%。细分板块看：（1）软件及互联网公司普遍表现较好，云计算相关个股尤为强势，中国有赞（8083 HK）、微盟集团（2013 HK）及金蝶国际（268 HK）均跑赢恒指 270%以上，次新股明源云（909 HK）上市 3 个月已跑赢同期恒指约 175%。我们认为这与疫情刺激企业上云需求及政策支持新基建有关；（2）互联网医疗板块 1H20 表现强势，主要与疫情期间需求爆发及政府密集发文推动有关，2H20 中国进入后疫情时期互联网医疗热度减弱，但随着高关注度的医药电商龙头京东健康（6618 HK）来港上市，以医药电商为主要收入来源的阿里健康（241 HK）及京东健康股价均走强，阿里健康年初至今跑赢恒指 167%，次新股京东健康上市不满半个月已跑赢同期恒指 118%；（3）手游股 1H20 普遍表现较好，主要由于疫情刺激下行业重拾增长，但 2H20 回归个股行情；（4）半导体公司累计涨幅较高，但从走势上看，中国内地晶圆代工龙头中芯国际（981HK）的股价高点为其登陆科创板时，另一间晶圆代工领先企业华虹半导体（1347 HK）前三季度与中芯国际走势基本一致，但波动相对较小，主要由于中美贸易摩擦增加了半导体国产化的急迫性，政策大力支持行业发展。中芯国际作为龙头最为受惠，但与此同时公司亦为美国最为关注的公司之一，9 月初传出将被美国商务部列入黑名单后市场忧虑增加，最终于12月正式被美国商务部列入实体名单，加之管理层可能出现变化，未来风险相对较大，4Q20 与华虹半导体走势出现差异；（5）硬件方面股价表现较好的主要为苹果产业链企业，高伟电子（1415 HK）跑赢恒指约 292%，比亚迪电子（285 HK）跑赢恒指约 173%。大部分手机产业链个股 1H20 表现较弱，主要由于全球手机出货量受疫情影响，升级进程亦受疫情影响经济拖累，但随着疫情影响减小及手机市场复苏预期增强，手机产业链个股估值在 4Q20 有所回升；（6）通信板块整体表现较弱，除了香港本地电信股外，京信通信（2342 HK）基本一枝独秀，跑赢恒指约 19%，我们认为与疫情后全球 5G 建网进程放缓及市场对中国 5G 发展仍存担忧等因素有关。

　　21 年展望：5G、国际关系及后疫情经济发展为市场焦点2020 年影响港股 TMT 板块企业发展的重要因素包括 5G、国际关系及新冠疫情。（1）5G发展具确定性并将维持数年，将可带来确定性增长机遇，但5G进展会受到应用推广、技术、资金等较多因素影响，2020 年还因疫情影响导致市场关注度降低；（2）国际关系尤其是中美贸易摩擦已持续近 2 年时间，对板块整体的投资情绪影响已较小，但部分个股有机会受到贸易摩擦事件影响，例如中芯国际（981 HK）于年内被美国商务部列入实体名单、华为受美国限制增加产业链企业不确定性等；（3）新冠疫情为 2020 年最大的影响因素，疫情期间主要为对硬件生产及销售造成较大负面影响，加速生产及生活向线上转移，因此1H20互联网医疗、游戏、线上办公、云等相关个股有较好表现，但与生产及消费密切相关的消费电子企业表现较弱。后疫情时代生产生活向线上转移的趋势仍将延续，拉动经济恢复将成为主题，中国新冠疫情防控有效并已顺利进入后疫情时代，新基建及内循环消费将成为政策支持经济发展的重点方向。海外疫情仍未受控，但已度过负面影响最大的阶段，疫情影响将逐步减小。我们认为 2021 年的焦点将是 5G、国际关系及后疫情经济发展。（1）2020 年被市场忽略的 5G 产业链上游企业有机会因业绩释放及政策支持而重获关注；（2）受惠 5G、疫情加速上云及后疫情时代新基建的云计算相关企业仍将是市场关注焦点之一；（3）最先受惠5G的手机产业链企业受疫情的影响将逐步减小，并且预期最大的中国市场将会复苏，中高端市场将较2020年有更好表现。产业链首选光学，华为事件后续发展将逐步明朗，市场竞争格局将发生变化，为手机厂商制造抢占市场机遇，建议积极关注；（4）中国半导体市场自给率低，但需求强劲增长，国产化是必然，中美贸易摩擦也加剧了半导体国产化的急迫性，将继续受到政治积极支持。但该过程仍任重道远，并且作为卡脖子领域将继续是中美贸易摩擦的焦点，需注意事件风险；（5）互联网不单在疫情期间受惠于月活跃用户数增加及用户平均时长增加，在后疫情时代将继续受惠线下向线上转移的大趋势。在互联网细分领域中我们首选游戏板块，主要由于我们看到手游仍是占据移动互联网主流人群（90 后）最长时间的应用之一，并且在后疫情时代中国手游人均使用时长及收入均有较好增长。随着越来越多优质游戏公司来港上市，港股游戏板块估值有望提升，龙头游戏公司将受惠于行业增长及行业集中度提升，具有较强研发实力或储备丰富的公司有机会在游戏精品化中获胜，受惠于爆款游戏带来的增长；（6）看好互联网医疗板块，预期板块将受惠于密集政策支持及更多优质企业上市；（7）此外建议关注中概股回归及互联网龙头来港上市机遇。

　　5G：被疫情掩盖的确定性投资机遇

　　中泰观点5G 是难得的确定性非常强且长期向好的领域。发展 5G 是全球趋势，亦是增强国力的机遇。但 2019 年底开始的新冠疫情拖累了全球 5G 发展进程，亦减弱了投资者对 5G 的关注度。所幸的是中国由于较强的政策号召力，得以有效控制疫情，5G 建设在短暂停滞后赶超原计划，并将作为政策支持重点继续高速推进。产业链企业及相关应用领域企业将陆续受益，5G 有望重新成为市场焦点。建议短期重点关注 5G 产业链上游设备商受惠于运营商建网设备采购增加，及终端设备供应链企业受惠于 5G移动用户渗透率提升。上游设备商建议重点关注京信通信（2382 HK）。

　　5G 建设具确定性，并将持续发展5G 为第 5 代移动通讯技术的简称，是由国际电联（ITU）于 2012 年提出的，并经过国际通信愿景研究定义了增强移动宽带（eMBB）、低时延高可靠通信（URLLC）及大规模机器通信（mMTC）三大目标应用场景。一方面，eMBB 将可支持高清视频、云游戏、AR/VR等应用，为个人用户提供更加优质的用户体验；另一方面，URLLC 和mMTC 是5G首创的，将可支持车联网、联网无人机、工业互联网、智慧城市、智能农业、远程医疗等应用，未来可实现产业全面数字化、智能化及海量物联网连接，可满足加速经济社会数字化转型的需求，并将给经济及社会带来重大变革，其可创造的巨大经济增加值及国家竞争力驱动各国政府积极推动 5G 发展。据不完全统计，截至 2020 年 7 月底，全球已有 46 个国家和地区的 99 家电信运营商表示开始提供 5G 业务。美国、韩国、欧洲、日本等主要国家和地区均积极加快 5G 建设，开展 5G 融合应用，5G 促进经济社会发展效能初步显现。中国信通院预期到 2030 年 5G 直接带动的经济增加值可高达 6.3 万亿元。

　　5G 的研究推广需经过 5G 宏观描述（包括愿景、技术趋势、候选频段等）、技术准备、候选技术收集、技术评估及标准化、投资建设、试商用、标准制定、牌照发放、规模建设及规模商用几个阶段。其中，通信标准的制定为移动通信的基础。5G 为首次世界统一的通信标准，主要为由标准化机构第三代合作伙伴计划（ “3GPP” ）根据 ITU 的需求与产业链各方讨论具体技术细节并制定标准，通过 ITU 评估后由 ITU 发布。5G 标准的制定过程是循序渐进的，主要满足 eMBB 及部分 URLLC 应用场景需求的第一阶段版本Release 15（“R15”）于 2019 年中完成；涉及 URLLC 及 mMTC 应用场景的第二阶段版本Release 16（“R16”）已于 2020 年 7 月冻结，该版本为 5G 第一份完整版标准，意味着设备制造商可依据该版本进行相应产品的研发、测试和商用，加快 5G网络部署速度，进一步推动 5G 市场从传统的运营商服务扩大到更多垂直行业应用服务中，5G 网络建设动力将逐步转向应用需求；此外，3GPP 已启动了 Release 17（R17），将涉及包括边缘计算、近距离通讯增强等更宽泛内容，计划于 2021 年底完成，意味着 5G 将持续发展，建设期将较长。

　　中国 5G 进程受疫情影响有限，进入“政策+需求”双轮驱动阶段5G 发展进程主要包括规划期、建设期、运维期及应用期。中国经历了 1G 空白、2G 追随、3G 参与研发、4G 自主研发的 TD-LTE 成为国际主流标准的过程，通信业国际地位持续提升，有能力在5G时代争取更大话语权，从而使中国企业获得领先发展优势，加速推进 5G 进程的动力十足，并已进入全球 5G 第一梯队。工信部于 2019 年 6 月向中国移动、中国联通、中国电信及中国广电发放了 5G 商用牌照。2019 年 10 月 31 日，三大电信运营商正式宣布启动 5G 商用并于 11 月 1 日起在全国首批 50 个城市提供 5G 商用套餐，中国正式进入 5G 商用元年，并进入 5G 大规模建设期。2019 年底中国出现新冠疫情，导致 2020 年 2 月农历新年后复工延迟。疫情前中国 5G 推进速度快于预期，我们认为主要为政策带动，包括运营商及时获取所需数量和类型的授权频谱、密集发文推动等。区别于其他国家，中国的政策号召力更强，即使 5G发展面临包括商业模式、成本、技术等多方面挑战，地方政府、运营商、设备商、中国铁塔、终端商等产业链企业均响应号召积极推进 5G。新冠疫情的出现限制了人与人的接触，影响了 5G 网络建设原本进程，但中国疫情控制措施有效，在较短时间内已全面复工，因此5G 建设受开工时长的影响有限。拉动经济恢复成为后疫情时代的重要任务。消费、出口及投资为拉动经济增长的三驾马车，疫情对餐饮、酒店、旅游、娱乐、交通、线下零售等带来较严重的负面影响，对经济的冲击会影响居民人均可支配收入，进而影响居民短期消费水平；目前海外疫情仍未受控，预期出口仍将继续受到影响；所以投资将是拉动经济恢复的重要手段。当下正处于 5G 建设阶段，并且 5G 发展可创造巨大的经济增加值，因此以 5G、云计算、物联网等为代表的新基建将是政策支持推进的重点。复工后，工信部于 3 月印发了《关于推动 5G加快发展的通知》，要求加快5G网络建设进度，基础电信企业要抢抓工期，最大程度消除疫情影响，支持独立组网建设；鼓励地方政府通过将 5G网络建设所需站址等配套设施纳入各级国土空间规划、城建时统筹考虑 5G站址部署需求、加快开放公共设施和社会站址资源等方式加大基站站址资源支持；加强电力和频率保障；推进网络共享和异网漫游。工信部迅速的反应及明确具体的支持反映出经济及社会对 5G等新基建的需求及政府对推动 5G 发展的决心。2021 年为“十四五”开局之年。“十四五”规划中强调了加快发展数字经济，推动数字产业化和产业数字化，推动数字经济和实体经济深度融合。新冠疫情居家令加速了生产生活从线下向线上转移，亦提升了企业数字化转型的意识，5G作为全面构筑经济社会数字化转型的关键基础设施，其需求将日益提升，亦将继续受到政策大力支持。科技部副部长相里斌在 2020 年 11 月召开的世界 5G 大会上表示预期未来2-3 年内 5G 移动通信基础设施建设将进一步加快。中国运营商资本开支将继续增加，上游设备商受惠受 5G 建网驱动，中国运营商资本开支于 2019 年开始增加，2020 年三大运营商 5G 资本开支预计达人民币 1,803 亿元，同比大幅增长 338%，占总资本开支的比重大幅提升至54%，其中中国移动于 2020 年中期小幅上调了 5G 资本开支预算。鉴于 5G 建网较 4G 升级时更为复杂，建设期将更长，资本开支爬坡期亦将更长，预期 2021年运营商资本开支将保持快速增加。据中国信通院预测，到 2025 年 5G 网络建设累计投资将达人民币 1.2 万亿元，即未来 5 年运营商年均 5G 资本开支将超 1,900 亿元，2021 年由于仍处于资本开支高增长阶段预期5G资本开支将更高，上游设备商将可继续受惠于运营商建网设备采购增加。

　　基站是移动通信运营商投资的重要部分。由于 5G 无线频段较 4G 高，而无线传播具有频率越高传播损耗越大的特性，因此 5G 基站覆盖范围较 4G 基站小，若想满足对局部热点区域提供极高的传输速率的要求，需要增加基站密度以及部署大量小基站以解决人群密集区域宏基站信号覆盖不足及较难部署的问题。根据中国信通院估算，同等覆盖情况下，5G 中频段宏基站数量将为 4G 的 1.5 倍左右。根据国际电子商情报告，小基站数目将为宏基站的 10 倍以上。鉴于 5G 建网将较 4G 更为复杂，将从非独立组网（与 4G 结合）过渡至独立组网，将经历前期中频宏站覆盖重点城市、中期中频宏站完成城乡全覆盖及后期毫米波小站覆盖热点地区三个阶段。2020 年中国 5G 建设虽然受到疫情短暂影响，但在政策驱动下，复工后建设进程加速。工信部副部长刘烈宏于 2020 年 12 月 15 日召开的“2021 中国信通院 ICT 深度观察报告会”上表示，目前中国已建成全球最大的 5G网络，累计建成 5G 基站超过 71.8 万个。中国 5G 网络已覆盖全国地级以上城市及重点县市，基站建设数量超市场预期，且 5G 独立组网初步实现规模商用。中国 5G 进程于全球范围内处于领先水平，但 5G 基站数量仍远少于 2019 年末 4G 基站总数（544 万个），仍处于大规模建设初期阶段，预期 2021 年 5G 宏基站数量仍将大幅增加，上游设备商将受惠。一般一个宏基站对应三面天线。5G 宏基站数量的大幅增加将带动基站天线需求量相应大幅增长。由于高频导致基站覆盖较差，5G 基站端需要采用大规模天线阵列（“Massive MIMO”），提高单站点覆盖能力，提升频谱效率，提高用户传输速率。Massive MIMO 天线通道数量大幅增加，对应的射频器件需求量将增加，基站设备、基站天线、射频模块等上游设备供应商在有望在 2021 年录得较好业绩表现。中国移动于2020 年 3 月进行了 5G 小基站第一阶段研发项目采购，拉开了运营商对 5G 小基站的部署，小基站领先企业京信通信（2342 HK）独揽该项目。我们预期于 4G 后期才开始应用的小基站将逐步大规模商用落地，会是 5G时代增量最大的细分市场之一。建议关注京信通信（2342 HK）、中兴通讯（763 HK）。

　　云计算：青云直上，首选 SaaS 垂直龙头

　　中泰观点我们预期在海量数据和企业上云需求带动及政策积极推动下，中国云市场将保持高速增长。对比中美云计算市场发展，我们认为中国 SaaS市场发展潜力最大。其中垂直领域龙头SaaS公司在应对下游客户多元化的需求及抓住市场机会方面具优势并拥有较高的客户忠诚度，竞争壁垒较高。建议关注房地产领域的明源云（909 HK）、零售电商领域的微盟（2013 HK）及有赞（8083 HK）。与全球市场不同，2019 年中国云计算市场规模占比最高、增速最快的为 IaaS，并预期将在支持新基建政策、龙头企业加大投入等带动下保持高速增长，行业集中度持续提升，建议关注龙头厂商的阿里云与腾讯云，并可重点关注为阿里云、华为云、AWS 等知名 IaaS 云厂商提供所需的数据库及储存等硬件设备的 IT经销龙头伟仕佳杰（856 HK）。

　　“需求+政策”驱动，中国云市场将保持高速增长根据工信部数据，随着 4G 于 2014 年商业化，中国月户均移动互联网接入流量步入高速增长阶段，每年均实现同比翻倍增长。受新冠疫情影响，2020 年各类在线应用使用需求增加。例如线下实体的餐厅实行手机 APP 或网上的无接触点餐；更多的企业开启了云视频会议、云文档协同等办公管理，疫情期间办公管理的月度使用时长发生了重大变化，单月流量提升高达 5 倍之多；为降低接触实体医院感染患病的风险，更多慢性病或常见病患者选择在线问诊。未来随着5G进程加速，网络传输速度进一步改善将加速海量数据增加，将对云计算的计算能力、存储空间等提出更高要求，带动基础云服务需求增长。此外，随着数据量及数据传输速度的持续增高，越来越多的企业对于使用云上办公的意愿增强，带动了中国云服务普及率提升。根据信通院《2020 年云计算发展白皮书》和《混合云白皮书（2019 年）》的数据显示，云服务模式在中国的普及率已从 2017 年的54.7%上升至 2019 年的 66.1%。我们认为这次疫情期间办公及生产无法于线下完成的经历加深了企业对上云的认识，同时也加速了用户云服务使用习惯养成，企业上云的普及率将会持续提升。

　　近年政府密集发布利好政策推动中国云计算高速发展。从2017年工信部发布的《云计算发展三年行动计划（2017-2019 年）》中引导企业开发 SaaS 服务应用，推进政府云应用，加快企业云转型，到近期国家发展改革委首次正式对“新基建”的概念进行解读，提出云计算将作为新技术基础设施的一部分，预期云计算仍将是政策的重点支持领域，并将获得市场广泛关注。

　　根据 Gartner 数据，2019 年全球云计算市场规模达 1,883 亿美元，同比增长 20.9%，预计 2019 年至 2023 年复合增长率将为 17.6%。根据艾瑞数据，中国整体云服务市场规模仍处于高速增长阶段，2019 年同比增速高达 57.1%，预期 2019 年至 2023 年复合增长率将达 35.2%，远高于全球增速。与全球最大的云计算市场美国相比，中国云计算发展上起步较晚，在云计算的认知普及、企业上云率、云计算支出等方面仍有巨大发展空间，预期在海量数据和企业上云需求带动及政策积极推动下将保持高速增长。

　　中国 SaaS 市场增长空间巨大，首选垂直型 SaaS 龙头从云计算细分市场来看，中国SaaS的市场规模占比最小，与全球云计算市场规模占比截然相反，我们认为这与中国云计算发展仍处于初期阶段有关，随着企业上云意识增强，SaaS 需求将会大幅增加，未来增长空间巨大。此外，众多 SaaS 厂商逐渐向平台化发展，开始构建 PaaS 平台，从而满足客户的定制化需求以及实现 SaaS 服务与系统间的相互集成数据全打通。SaaS 细分服务应用众多且高度分散，按照服务客户的范围可分为通用型 SaaS 和垂直型 SaaS。通用型 SaaS 适用于全行业，以通用的管理工具和技术工具为主，其中主要应用包括 ERP、CRM 等。相比于通用性 SaaS 厂商，我们更看好垂直型 SaaS头部厂商，因为细分行业内的头部SaaS厂商具备深厚的行业背景，不仅已积累了丰富的行业内的资源及客户，还可以在行业内复杂多变的竞争中快速判断变化趋势从而提供更符合客户需求的服务产品，在应对下游客户多元化的需求及抓住市场机会方面具优势。此外，其客户若要转换产品及服务的提供商将可能面临巨大的转换成本并可能需承担其他不确定性导致的业务损失风险，因此通常具备极高的客户忠诚度，已建立了很高的竞争壁垒。建议关注房地产行业的明源云（909 HK）、零售电商行业的微盟（2013 HK）及有赞（8083 HK）。

　　行业集中度持续提升，关注 IaaS 上游厂商与全球市场不同，2019年中国云计算市场规模占比最高、增速最快的为 IaaS，并预期将在支持新基建政策、龙头企业加大投入等带动下保持高速增长。例如，龙头阿里云于2020 年 4 月宣布未来 3 年将投入 2000 亿元，用于云操作系统、服务器、芯片、网络等重大核心技术研发和面向未来的数据中心建设。根据 IDC《全球公有云服务市场(2020上半年) 跟踪》报告，中国前五大公有云排名依次为阿里云、腾讯云、华为云、中国电信天翼云和 AWS，五家总体市场份额达到 76.7%，同比上升 2.7%，行业集中度进一步提升，作为IaaS龙头厂商的阿里云与腾讯云值得投资者关注。但由于主要的龙头企业阿里云的阿里巴巴（9988 HK）和腾讯云的腾讯控股（700 HK）均具有丰富的业务线，市场更为关注其核心业务发展，若从云计算投资的角度看，我们建议可重点关注为阿里云、华为云、AWS 等知名 IaaS 云厂商提供所需的数据库及储存等硬件设备的 IT 经销龙头伟仕佳杰（856 HK）。

　　消费电子：智能手机复苏在即，竞争生变创增长机遇

　　中泰观点

　　虽然短期部分企业会受到华为事件影响以及市场仍在观望手机销量数据何时回升，但随着疫情影响减小、华为事件风险下降、苹果也推出 5G 手机、5G 套餐优惠、5G 网络快速覆盖等，相信 5G 换机需求会增加。2021 年手机市场大概率将复苏，中高端市场较 2020年会有更好表现，预期手机机产业链个股估值将会回升，建议积极关注。我们首选光学，推荐舜宇光学科技（2382 HK）及丘钛科技（1478 HK）。在 4G 向 5G 过渡的关键时期，美国升级了对华为的限制，预期手机市场竞争格局将发生较大变化，其他手机厂商存在抢夺市占率的机遇，看好小米集团（1810 HK）。

　　疫情导致换机延后，预期 21 年全球智能手机将重拾增长全球智能手机销量自 2016 年起增速明显放缓，并于 2018 年起出现下滑，主要原因包括最大的中国市场已进入存量市场、智能手机生命周期不断延长、智能手机升级不够明显导致消费者换机意愿不强等。当前正处于 4G 迈向 5G 时代的过渡期，更换 5G 手机将为智能手机市场注入活力。虽然 5G建设时间较长，但由于每次通信技术的迭代都有机会改变竞争格局，存量竞争市场下，智能手机厂商具有较强的意愿推动消费者尽快更换 5G 手机。包括华为、小米、OPPO 等在内的中国主要手机厂商均于 2019 年，即 5G 第一阶段标准冻结近一年时，陆续发布 5G 手机，发布速度较 4G 升级时更快，并且价格快速下探，料可增强消费者更换 5G 手机的意愿。中国作为全球最大的智能手机市场，5G 网络覆盖速度快，中国移动已于 11 月宣布目标于 2021 年实现 5G 全国市、县城区及部分重点乡镇良好覆盖，加之运营商已开始推出 5G 套餐优惠，预期 5G 换机潮将到来。中国 5G 进程处于全球领先地位，因此中国 5G 换机潮仅为全球 5G 换机潮的开始，智能手机市场将开启复苏之路。此前市场普遍预期全球智能手机销量将在 5G 换机带动下于 2020 年重拾增长。但事与愿违的是 2019 年底中国出现新冠疫情，2020 年初疫情蔓延至海外地区，导致手机生产端在一季度受到较大影响，手机线下销售亦直接受到外出受限等因素影响，疫情对经济的影响亦可能间接影响了消费者购买力。与此同时，手机厂商通过推出较低价位手机刺激消费，最终导致 2020 年前三季度全球智能手机出货量同比下滑 9%，预期全年将录得高单位数降幅。我们认为5G驱动下的换机需求不会因疫情而消失，疫情对手机市场的影响主要为部分换机需求延后释放，及部分需求将转移至线上渠道。尽管海外疫情仍未受控，但我们认为手机市场受疫情影响最大的阶段已经渡过。2020 年第三季度全球智能手机出货量虽然同比下降 1%，但降幅较前两季度显著收窄，环比连续两个季度增加，并且增幅扩大；海外市场受疫情影响减小；中国市场智能手机出货量同比及环比分别下降 15%及 8%，表现不及全球，相信与苹果及华为旗舰机均为四季度（10 月）推出导致部分消费者仍在观望有关。根据中国信通院数据，2020 年 10 月及 11 月中国手机出货量同比虽然仍在下降，但降幅逐步缩窄。目前华为及苹果新旗舰机在中国供货仍较有限，小米即将推出新旗舰机，相信仍有部分购机需求尚未释放。中国智能手机销量将于 2021年迎来拐点，带动全球智能手机出货量重拾增长，手机产业链企业将不同程度受益。

　　手机消费升级将更为明显，产业链首选光学疫情对社会及经济的影响导致手机厂商通过推出较低价位的产品刺激消费，2020 年手机规格升级放缓，部分手机零部件供应商受到影响。我们认为这一趋势将不会延续，2021年中高端手机景气度将会回升，主要由于（1）疫情对经济的影响将逐渐减小，消费者可以更为清晰的判断未来收入变化，消费者购买力和购买意愿将会回升；（2）全球手机销量虽然仍较低迷，但已呈现回暖迹象，尤其是占比较大的中国市场疫情防控有效，5G 进程持续加速，可增强手机厂商对 2021 年销售的信心；（3）预期主攻中高端市场的华为因受美国限制将继续让出部分市场份额，其他手机厂商将有较强的意愿通过产品升级趁机抢占中高端市场。在手机零部件供应商中，我们首选光学，主要由于在各种手机相关升级中，拍摄功能升级具备较易被消费者感知、符合消费者便携拍摄需求（应用场景包括饭前拍摄食物发朋友圈、自拍、直播、Vlog 等）的特点，因而受到消费者重点关注，为手机厂商提供了持续升级的动力，即便在受疫情影响较为严重的 2020 年也未出现降级情况。我们认为多摄、潜望式、大像面、3D 感测升级均会在 2021 年有更多体现，存在量价齐升的机会。此外，车载、IoT 等领域摄像头需求增长空间巨大，中长期来看光学亦有良好的发展机遇。我们推荐手机镜头、手机摄像模组及车载镜头龙头企业舜宇光学科技（2382 HK）及快速扩张的手机摄像模组及指纹识别模组供应商丘钛科技（1478 HK）。

　　智能手机竞争格局生变，存在品牌增长机遇全球智能手机市场自 2016 年进入存量市场，竞争更为激烈，2017 年至 2019 年出货量排名前五位厂商的市场份额逐年增加，市场集中度提升。全球智能手机出货量排名前六位分别为三星、华为、苹果、小米、OPPO及vivo，其中四家为中国智能手机厂商，并且整体市占率呈上升趋势，中国智能手机厂商于全球地位日渐增强。每次通信技术的迭代都有机会改变竞争格局，而在此关键时刻，于中国智能手机厂商中市占率具明显优势的华为一再遭到美国打压，包括于 2019 年 5 月被列入美国商务部工业和安全局实体名单，导致华为手机无法使用包括 Google Play、Gmail 等在内的谷歌应用服务，对华为手机海外销量造成一定负面影响；在华为发力中国市场后，于 2020 年 5月及 8 月遭到美国进一步的限制，导致 9 月 15 日以后无法再获得主要厂商的芯片供应，虽然高通已于 11 月表示获得许可向华为供应 4G 芯片，但 5G 手机正逐步成为中国市场主流，对华为在中国市场尤其是中高端市场的竞争力造成了较大的负面影响。3Q20 全球智能手机销量数据显示市场竞争格局已发生变化，华为全球市占率较上季度下滑 4.7 个百分点，三星及小米市占率均有提升，其中小米重返全球智能手机出货量前三；3Q20 华为于中国市场的市占率下滑 3.2个百分点，小米、OPPO 及vivo市占率均有不同程度提升，其中小米为中国市场前五大厂商中出货量唯一取得正增长的企业。华为已于 2020 年 11月出售了定位于年轻市场的荣耀以维持荣耀渠道及供应商发展，但新荣耀的芯片供应及管理仍待观察。我们预期随着华为芯片存货下降及 5G 渗透率提升，2021 年智能手机市场竞争格局变化将更为明显，部分品牌将可受益于市占率提升，看好产品竞争力持续增强的小米集团（1810 HK）。

　　游戏：估值回升，精品为王

　　中泰观点

　　游戏板块估值水平从 2019 年底至 2020 年初的底部逐渐反弹，预期未来将受惠于行业重启高增长及更多优质游戏公司赴港上市，估值将可进一步提升。我们首选行业龙头腾讯控股（700 HK），公司在 IP、研发及渠道均具竞争优势，并将继续受惠于精品化及监管增强带来的行业集中度提升。旗下爆款《王者荣耀》及《和平精英》依然可以保持长线运营及畅销，预期运营多年的爆款端游《地下城与勇士》的手游版将于 2021年上线，有机会成为下一个手游爆款。建议关注具精品化优势的中型游戏厂商：IP 储备丰富的中手游（302 HK）、研发能力强大的祖龙娱乐（9990 HK）及拥有 Tap Tap 新渠道平台的心动公司（2400 HK）。

　　中国移动游戏受疫情刺激重启高速增长根据伽马数据，中国网络游戏实际销售收入增速于2018年起显著放缓，我们认为主要原因包括（1）中国网络游戏用户规模已进入低速增长阶段，游戏用户进入了存量市场，用户增量红利消失；（2）由于监管方面的机构改革，2018 年 4 月至 11 月期间游戏版号申办业务暂停，导致 2018 年新游戏数量较少；（3）版号审批重启后的审批速度远不及政策调整前，导致的产品供应不足。中国内地于 2019 年底出现新冠疫情，导致 2020 年农历新年后复工延迟，居民居家时间增长，外出、聚会等线下娱乐活动受限，因此包括游戏在内的线上娱乐成为居民丰富生活的重要选择，预期将带动 2020年中国游戏实际销售收入同比增速显著回升至 20.7%，较 2019 大幅提高 13 个百分点。从月度表现上看，中国移动游戏增长并没有在复工复产后停滞，甚至 2020 年 10 月及 11 月的实际销售收入超过了 7-8 月暑期旺季，反映疫情期间养成的游戏习惯仍有持续。由于疫情导致复工延迟的原因，部分企业新游戏上线时间推迟，预期部分备受市场关注的新游戏会在 4Q20及1Q21 上线，将为游戏市场持续注入活力，如 9 月下旬上线新游戏《原神》《万国觉醒》持续发力，10 月新游戏《天涯明月刀》表现强势。

　　版号收紧，提质减量从 2018 年 3 月份起，国内游戏版号暂停审批发放，整体游戏行业陷入一场持续 8 个月的版号真空期，直到 2018 年 12 月游戏版号恢复审批，当月共有 162 款游戏获得了恢复审批后的首批版号。我们观察到腾讯控股（700 HK）与网易（9999 HK）几乎每月都有新游戏获批，大厂商由于具备强大的研发能力、发行团队及资金优势，更容易推出大量高质量游戏，游戏过审概率较大。相比之下，研发能力较弱、体量较小的游戏厂商受到版号收紧的压力影响，很容易被市场淘汰。从整体游戏版号审批数量来看，2016年、2017年及 2018 年前三月的平均每月获得游戏版号数量分别为 338 款、780 款、641 款，而 2019年版号审批重启后，平均每月版号发放数量仅维持 100 款上下。我们认为未来受到游戏玩家对于游戏质量的要求持续提升及相关政策的规范限制，中国移动游戏行业将保持向精品化内容和运营方向发展。

　　游戏精品化关注“重 IP”、“重研发”两大维度根据伽马数据的调查显示，中国移动游戏用户中有超过五成的用户会积极尝试 IP 改编产品，因此 IP 改编产品成为各大游戏厂商获取用户的重要方式。我们认为人气 IP 已经在文学、动漫、影视等泛娱乐领域获得大量特定族群粉丝的喜爱，作为IP改编之后的游戏产品，可以率先引起前期累积族群玩家的注意，同时游戏厂商可有针对性地对特定粉丝族群进行运营宣传，快速且较易诞生爆款产品，例如中手游（302 HK）于今年 8 月底推出的《新射雕群侠传之铁血丹心》在 IOS 上线后立刻位列畅销榜前 10 名，同时游戏的付费率、留存率、DAU 等运营数据表现良好，甚至超出预期。因此在“重 IP”维度，我们建议关注中手游，公司拥有自有 IP《仙剑奇侠传系列》、《大富翁系列》及《火影忍者》、《航海王》、《龙珠 Z》、《家庭教师》等众多丰富的重量级授权 IP 资源，此外公司对于挑选 IP 具备极其专业且完备的策略及优势：（1）挑选适合改编成游戏的 IP；（2）改编适合公司所擅长的中重度游戏；（3）头部 IP 或没有被制作过的有潜质 IP、（4）已与日本、欧美 IP 版权商建立了长期稳定关系，具备一整套成熟严格的监修机制。

　　游戏精品化除了聚焦上述的 IP效应外，重度研发是重要要素，只有创作出高品质、长周期的游戏产品的厂商才可以保持精品化的优势地位，需投入大量的人力、资金等资源。根据游戏产业网数据，中国移动游戏类型丰富多样，收入占比最大的为角色扮演类（ARPG/MMORPG），预期 2020 年收入占比达 28%。其中，MMORPG 的主要游戏特点包括（1）画面精美、（2）视觉效果出色、（3）故事情节复杂、（4）游戏玩家可互相组队，MMORPG 兼具社交与玩乐属性，能吸引游戏玩家投入更长时间。根据弗若斯特沙利文数据显示，MMORPG 也是所有游戏品类里 ARPU 最高的，2019 年达 256.5 元。因此制作出优质MMORPG品类游戏产品的游戏厂商需要在研发中投入巨大人力及资金，建议关注与腾讯控股（700 HK）保持长期合作关系的具有较强研发能力的游戏研发商祖龙娱乐（9990HK）。公司最早前身是祖龙工作室，创立于 1997 年，而后于 2004 年 3 月与完美世界（002624 SZ）合并，2014 年再分拆，并于 2020 年在香港上市。截止 2020 年 6 月底，公司员工超过千人，其中约 85%是研发人员，超过 200 人拥有业内研发经验 10 余年。根据公司招股书，公司美术设计中心员工占比最高，达 36.3%。公司的美术设计团队具备强大的原创设计能力，例如在使用虚幻引擎 4 打造的《龙族幻想》中，运用 GPU 粒子效果与全局光线相结合、基于物理的渲染、影像技术等 GPU 渲染解决方案，创造高度逼真的动画及环境；引擎与程序中心占比 20.3%，公司曾在 2015 年开发及推出了首批基于Unity 3D 的《六龙争霸》，成为率先将虚幻引擎 4 成功引入中国手游开发行业的研发商之一。

　　新平台打破固有分发渠道格局中国手游的流水主要是渠道商和开发商按照五五或三七比例来分成。早期第三方的应用商店占据了游戏分发渠道上的主导地位，近年来随着众多社交平台的用户量增长，越来越多的垂直领域平台逐渐取代了应用商店的渠道分发地位。未来成为精品化的游戏厂商，不仅是在游戏的创作上精益求精，还可以拥有固定核心游戏玩家的社区平台，吸引大量优质内容在平台上上架，聚拢更多精品化内容。因此具备渠道功能的游戏厂商可以同时享受到自身游戏产品的收入分成和其他优质游戏的渠道分成。我们建议关注心动公司（2400 HK），公司旗下的 Tap Tap 1H20 的平均月活用户数达 2,480 万人，平台上游戏下载次数为 2.2 亿次，同比增长 26.4%，新增发帖数量为 340 万帖，同比大幅增长143.0%。根据极光数据，Tap Tap 在 2020 年 9 月社区社交类应用的日活跃用户数（DAU）排名中居第 5 位，更是位于游戏垂直领域的首位。

　　估值修复叠加新股上市，游戏板块估值有望进一步提升我们选取了8间当前港股纯游戏的公司，剔除了业务构造多样的公司例如腾讯控股（700HK）、网易（9999 HK）、金山软件（3888 HK）、网龙（777 HK）等，然后取其滚动市盈率的平均值（见下图深红线），观察发现港股游戏板块整体估值已经从 2019 年底至2020 年初的底部有所反弹。

　　2019 年前港股纯手游的公司较少，投资者对于此板块关注度较低，但自 2019 年起中国陆续有 9 家游戏企业来港上市，利好港股游戏板块估值提升。根据伽马数据显示，1H20非上市游戏公司的新品数量及流水的占比都强于上市公司，仍有多间优质的未上市游戏企业，如在 Sensor Tower 2020 年 11 月中国手游发行商收入排名榜中居第三名的米哈游及居第四名的莉莉丝。近 2 年内中国新上市的游戏企业的上市地点均选择香港，相信短期内香港仍将是中国手游企业的优选上市地点。我们认为随着未来更多优质游戏公司登陆港股及行业整体发展向好，板块估值有望继续提升。

　　互联网医疗：政策转为明确支持，行业保持高速增长

　　中泰观点中国互联网医疗行业的发展是大势所趋，已从政策试水期进入政策明确支持阶段，并在新冠疫情的刺激下进程加速，但行业仍处于初期发展阶段，未来空间巨大，互联网医疗企业亦处于企业生命周期较早期阶段，其股价走势受政策等事件影响较大，例如 1H20板块表现整体强势，主要与疫情期间需求爆发及政府密集发文推动有关，2H20 中国进入后疫情时期互联网医疗热度减弱，但随着高关注度的医药电商龙头京东健康（6618 HK）来港上市，以医药电商企业股价走强。我们预期 2021年中国互联网医疗将有一系列利好政策落地，领军企业微医有望于年内上市，板块估值有望提升，推荐互联网医疗龙头平安好医生（1833 HK）,建议关注医药电商企业京东健康（6618 HK）及阿里健康（241HK）。

　　中国互联网医疗行业高速发展为大势所趋2019年中国拥有优质医疗资源的三级医院数量占比仅为 8.1%，但承担了全国约一半的诊疗需求，优质医疗资源供需关系极不平衡，导致三级医院负荷较重，资源较难有效分配，如常见病、慢性病复诊等较易处理且需求较大的就诊占据了三级医院大量的优质医疗资源。医疗资源供需不平衡导致就医体验不佳，如弗若斯特沙利文报告显示 2019年患者人均就诊时间 3 小时中仅 8 分钟（4.4%）为诊断时间，效率较低；此外，由于中国大部分三级医院位于北京、上海等一线城市及山东、江苏、浙江等较为富裕及人口密集的东部沿海省份，地域分布不均，导致部分地区居民较难获取优质医疗资源。互联网医疗有能力为医院承担部分常见病、慢性病患者诊疗需求，受地理位置限制较小，可以帮助减轻当前中国医疗健康系统的负担，并且能够大幅缩短患者排队时间，实现高效问诊，为改善中国优质医疗资源供需关系及提升患者诊疗体验的重要方式。

　　新冠疫情加速互联网医疗需求释放并推动行业发展虽然互联网医疗可以提升部分常见病、慢性病复诊效率，并且能够突破地理位置限制帮助患者高效的对接优质医疗资源，但大部分居民长期以来的就医习惯仍是去线下实体医院寻找优质医疗资源，存在对互联网医疗认知较少、对互联网医疗质量及安全存在忧虑或尚未形成互联网医疗习惯等情形，导致互联网医疗即使在可以较传统线下医疗更高效满足诊疗需求的情况下仍可能不被优先选择。新冠疫情迫使部分居民提前体验互联网医疗，熟悉线上问诊方式，今年春节期间在线问诊需求激增，良好的问诊体验有助提升居民对互联网医疗的信心，加速居民互联网医疗习惯的养成，推动互联网医疗需求释放，促进行业发展。根据弗若斯特沙利文数据，中国在线问诊量占总问诊量的比例在 2015年至 2019 年间有加快提升的趋势，并将于 2020 年开始进入快速提升阶段，相应的 2017 年至 2019 年间中国在线问诊市场规模加快增长至约人民币 90 亿元，并于 2020 年录得 1 倍以上增长，相信与疫情刺激有关，其后仍将保持高速增长，预期 2019 年至 2024 年间的年均复合增长率将达 77.4%。

　　政策转为明确支持，发展有望突破瓶颈我们认为政府有意愿通过推动互联网医疗发展的方式减轻中国医疗健康系统的负担，因此早在 2015 年国务院发布的《关于积极推进“互联网+”行动的指导意见》中便提出了推广在线医疗卫生新模式，试水互联网医疗。由于行业年发展进程等因素，互联网医疗行业前期发展存在政策反复的问题，但当前行业发展已较早前更为完善，并在新冠疫情期间经受住了考验，政府推动互联网医疗发展的意愿进一步增强，政策转为明确支持，预期利好政策将加速落地，包括（1）互联网医疗范围有望从常见病、慢性病复诊和家庭医生签约服务扩大至首诊，市场空间扩大；（2）将出台药品网络销售监督管理办法，网售处方药监管不确定性即将消除，预期中国在线零售药房医药产品销售额将在处方外流及需求向线上转移的推动下保持高速增长，2020 年至 2024 年间的年均复合增长率将达 33.7%；（3）各地将陆续出台政策逐步扩大医保对常见病、慢性病“互联网+”医疗服务支付的范围，互联网医疗使用意愿将增强；（4）将探索“互联网+”医疗服务异地就医直接结算，真正发挥互联网医疗无地域限制优势。

　　新股市场：巨头扎堆，蛟跃龙腾

　　2020 年 4 月受到瑞幸咖啡事件影响，中概股在美股大动荡，网易（9999 HK）、京东集团（9618 HK）等 9 只中概股陆续回归港股。近期特朗普签署《外国公司问责法案》，要求外国上市企业需遵守美国审计标准，如果连续三年未能通过美国证管会辖下监督委员会的审计，将被禁止在美国的任何交易所上市，此外法案同时要求上市公司披露是否由外国政府拥有或控制。根据市场资料显示，目前监管部门未能有效获取审计文件的上市公司中，超过九成是中资公司。预计2021年将会有更多中概股回归港股。此外，直播龙头快手已于 2020 年 11 月初向港交所提交了上市申请，预期更多未上市的科技独角兽也将在2021年奔赴港股市场。新一波互联网热潮即将在港股爆发从而带动整体板块投资氛围。

　　行业首选

　　腾讯控股（700 HK；买入；目标价：727.00 港元）

　　网络游戏为业绩亮点，短中期增长动力足3Q20 网络游戏收入同比增速加快，不单手游增长远快于行业平均，端游亦扭转了下降趋势。手游保持强劲增长主要受《王者荣耀》、《和平精英》等爆款游戏推动，其中《王者荣耀》运营已超 5 年，但今年首 10 个月的平均日活跃账户数仍超 1 亿，反映公司具强大的运营能力。我们对网络游戏业务短中期增长均具信心，主要由于：（1）现有爆款《王者荣耀》仍然强势，另一爆款《和平精英》运营时间尚短，预期仍可在较长时间内保持高流水；（2）10 月上线的新品《天涯明月刀手游》表现亮眼，有机会成为爆款；（3）游戏储备丰富，预期运营多年的爆款端游《地下城与勇士》的手游版将于短期内上线。微信持续升级，增强变现基础3Q20 微信及 WeChat 的合并月活跃账户数达 12.13 亿，同比增长 5.4%，环比增长 0.6%，在高基数的情况下同比及环比仍均保持增长，十分不易。我们看到微信不断有新的变化，包括微信支付页面内的常用服务重新分类、朋友圈加入话题标签功能，有助保持及提升微信用户活跃度和粘性，从而支持公司各项业务高速增长。此外，公司正在积极发展微信视频号，有机会利用微信熟人社交的属性打造出区别于抖音、快手的视频社交圈，未来可以与现有的数字内容、广告、游戏等业务形成协同作用，增强变现能力。

　　维持目标价 727.00 港元，重申“买入”评级

　　我们维持对公司的盈利预测，20 年至 22 年的每股基本盈利分别为 14.08/15.70/18.72元人民币，维持目标价 727.00 港元，对应 40 倍 21E PE 估值，仍有 37.0%的潜在升幅，重申“买入”评级。

　　风险提示：（一）新游戏及海外拓展不及预期；（二）经济增长放缓；（三）金融科技及企业业务拓展不及预期；（四）政策风险

　　丘钛科技（1478 HK；买入；目标价：17.20 港元）

　　市场竞争力不断增强，客户结构有望持续改善

　　受疫情影响，1H20 全球智能手机销量大幅下滑。在此情况下，公司 1H20 指纹识别模组销售数量同比增长 5.8%，反映其市占率有所增加；摄像头模组销售数量虽同比下跌约1.3%，但产品结构改善明显，一方面反映手机保持光学升级趋势，另一方面也反映公司在客户的供应商地位仍在提升，可获取更多高端项目。2020 年首 11 个月公司 1,000 万像素及以上摄像头模组出货量占比达 70.8%，高于全年 60%的指引，其中 3,200 万像素及以上摄像头模组出货量占比达 24.8%，符合全年 25%的指引。公司注重研发，并已在推进在印度的第二期厂房，将可提升快速响应海外客户需求的能力。我们认为公司在研发上取得的成果及不懈的努力，以及持续的扩产可更好的满足客户需求，可进一步提升于主要客户的地位及加速海外客户拓展，有助产品结构持续改善。建议分拆摄像头模组业务于 A 股上市，有助持续提升市场竞争力

　　公司公告建议分拆昆山丘钛微电子科技有限公司并于 A 股独立上市。分拆上市主体将涉及所有摄像头模组业务，但不包括指纹识别模组业务及联营镜头公司新钜科技，上市交易所、时点、募资规模等仍在探讨阶段，预期公司仍将绝对控股新上市公司，目前进展顺利，有机会在 2021 年 4 季度前完成。分拆上市募集的资金将主要用于加速手机高端模组、车载模组、IoT 模组和 3D 模组等产品研发及产能建设。手机消费升级及光学升级为趋势，公司近年获取高端项目正不断增加，加大对高端模组的投入将有助产品结构进一步改善。车载、IoT 等领域目前还处于相对前期阶段，未来发展空间巨大，提前布局将有助公司把握未来发展机遇。因此，我们认为分拆上市将有助公司持续提升市场竞争力，利好长远发展。

　　维持目标价 17.20 港元，重申“买入”评级

　　我们维持对公司的盈利预测，20 年至 22 年的每股盈利预测分别为 0.67/0.78/0.93 元人民币，维持目标价 17.20 港元，相当于 20 倍 21E PE，较现价有 37.8%的潜在升幅，重申“买入”评级。

　　风险提示：（一）产品结构改善不及预期；（二）竞争激烈导致毛利率不及预期；（三）华为事件负面影响扩大；（四）人民币汇率波动；（五）疫情影响扩大

　　重点关注

　　舜宇光学科技（2382 HK；增持；目标价：185.00 港元）

　　20 年表现大概率达预期1H20 影响手机相关业务的主要因素包括疫情导致复工延迟而影响产能利用率、疫情影响下全球手机销量下降、疫情对消费的影响导致手机拍摄升级放缓。2H20 疫情影响减小，预期手机镜头及手机摄像头模组毛利率均有望与 1H20 持平。2020 年首 11 个月手机镜头出货量同比增长 15.1%，高于全年增速指引（10%），首 11 个月手机摄像头模组出货量同比增长13.9%，高于全年增速指引（10%）。1H20车载镜头出货量及毛利率受到疫情影响。但车载镜头出货量已自 2020 年 5 月起环比及同比增长均向好，2020 年首 11 个月出货量同比增长 9.8%，高于全年增速指引（5%），反映车载镜头业务受疫情影响减小，2H20 毛利率有望恢复至正常水平。

　　手机光学升级持续，21 年发展向好

　　预期 2021 年随着疫情好转及 5G 换机潮，手机市场出货量将转为增长，手机光学规格升级会持续，公司将可受惠。公司持续加大研发投入，有望持续增强产品竞争力，此外公司正积极拓展非安卓客户，2021 年或有机会进入 A 客户产业链，均将助力市占率的进一步提升。车载镜头销量有复苏趋势，中长期增长空间巨大

　　尽管海外疫情仍未受控，但车载镜头出货量已呈复苏趋势。中长期来看，随着高级驾驶辅助系统（“ADAS”）渗透率提升和自动驾驶的发展，单车所需搭载摄像头数量将不断增加，市场空间广阔，公司作为全球市占率第一的行业龙头出货量增速有望持续高于行业平均水平。公司亦积极开拓其他车载领域业务并已取得突破，包括汽车 AR抬头显示相关产品已取得与主要客户的合作机会，舱内监控车载模组已获得客户认可并初步确定开展部分项目合作等。

　　维持目标价 185.00 港元，下调至“增持”评级

　　我们维持对公司的盈利预测，20 年至 22 年每股盈利预测分别为 3.83/4.77/5.51 元人民币，预期随着疫情影响减小，行业发展将向好，估值将逐步回升，维持目标价185.00港元，相当于 33 倍 21E PE，仍低于近 5 年平均，较现价有 13.8%的潜在升幅，下调至“增持”评级。

　　风险提示：（一）三摄、潜望式、3D 感测等渗透率不及预期；（二）模组竞争激烈导致毛利率不及预期；（三）全球疫情影响扩大；（四）人民币汇率波动

　　小米集团-W（1810 HK；增持；目标价：34.60 港元）

　　智能手机出货量逆势大增，高端市场取得显著突破智能手机收入同比大增47.5%，出货量逆势增加45.3%，排名升至全球第三，市占率升至13.5%，于全球主要市场保持强势增长；受疫情影响较严重的印度市场亦有回升；更于中国市场量价齐升，为前五大厂商中出货量唯一取得正增长的企业，市占率大幅增至12.7%，反映公司竞争力不断增强。预期中国智能手机市场有望在 5G 升级及疫情对经济影响减小的带动下复苏，美国对华为的限制将继续为公司带来扩大市场份额机遇。受中高端产品占比提升推动，3Q20 智能手机 ASP 同比提升 1.6%，部分高端机型广受欢迎，双品牌策略已见成效，预期中高端手机占比可继续增加，有助提高智能手机盈利能力及间接提升互联网服务人均收入。

　　IoT 与生活消费产品增速回升，境外市场空间被逐步打开

　　尽管海外疫情仍在持续，但 IoT 与生活消费产品收入增速已大幅回升至 16.1%，多个主要品类有良好表现，且境外市场增长强劲，部分产品在境外的收入规模已超中国大陆。公司于消费级 IoT 市场仍保持领先地位，IoT 相关经营数据持续向好。公司持续拓展 IoT产品组合，将支持米粉数量增长，增强用户粘性，进一步巩固于消费级 IoT 市场的领先地位，为未来增加变现途径奠定基础。境外市场取得的良好成绩反映公司 IoT 与生活消费产品正逐步被境外市场认可，巨大的境外 IoT 市场空间正逐步被打开。

　　互联网服务用户规模持续扩大，短期增速放缓不必太过忧虑互联网服务收入增速放缓至 8.7%，主要由于游戏业务收入受复工复产后用户使用时长缩短影响而同比略微下降及当前战略上更注重用户增长而非变现。20 年 9 月 MIUI 月活跃用户数同比增长 26.3%至 3.68 亿，智能电视及小米盒子月活跃用户数同比增长 49.9%，境外尤其是欧洲等发达地区用户规模增长较快，预期可带动境外互联网人均收入增长。当前互联网用户主要来自智能手机及互联网电视销售，粘性较强，仍处于用户积累阶段，因此在用户规模仍快速增长的情况下，短期增速放缓不必太过担忧。

　　上调目标价至 34.6 港元，下调至“增持”评级

　　我们维持对公司的盈利预测，20 年至 22 年的每股基本盈利分别为 0.55/0.70/0.83 元人民币，预期智能手机、互联网及 IoT 将分别为短、中、长期提供增长动力，智能手机出货量高速增长还将助力互联网服务变现及 IoT 生态圈不断扩大，未来发展空间巨大，鉴于公司正逢市占率提升机遇，并于近期集资约39.9亿美元助力发展，前景可期，上调估值至 43 倍 21E PE，上调目标价至 34.6 港元，潜在升幅 5.5%，下调至“增持”评级。

　　风险提示：（一）全球疫情影响扩大；（二）市场竞争加剧

　　平安好医生（1833 HK；买入；目标价：121.00 港元）中国互联网医疗行业高速发展为大势所趋

　　互联网医疗为解决中国优质医疗资源供需关系极不平衡、三级医院负荷较重、地域分配不均、患者看病难、等待时间长等问题的重要途径，需求强烈。此前互联网医疗发展受到政策反复的限制，但当前互联网医疗发展已较早前更为完善，尤其是头部企业于新冠疫情期间经住了考验，疫情加快了线上医疗监管放宽的进程，公司受惠。

　　政策转为明确支持，发展有望突破瓶颈预期利好政策将加速落地，包括（1）互联网医疗范围有望从常见病、慢性病复诊和家庭医生签约服务扩大至首诊，市场空间扩大；（2）将出台药品网络销售监督管理办法，网售处方药监管不确定性即将消除，预期网售药品将在处方外流及需求向线上转移的推动下保持高速增长；（3）年底前各地将陆续出台政策逐步扩大医保对常见病、慢性病“互联网+”医疗服务支付的范围，互联网医疗使用意愿将增强；（4）将探索“互联网+”医疗服务异地就医直接结算，真正发挥互联网医疗无地域限制优势。公司自建/与线下医院合建互联网医院及与地区政府合建互联网医院服务平台，均是推动互联网医疗医保支付实践及打通全国互联网医疗医保支付的有效探索，有望利用其平台经验及技术，为打破互联网医疗医保支付地域瓶颈做贡献并巩固龙头地位。

　　同业顶级流量平台，竞争优势显著

　　公司平台为中国覆盖率第一的互联网医疗应用，主要运营数据持续向好，变现能力加速改善，与同业比主要区别包括（1）拥有全职自有医疗团队，相较于同业大多采用兼职外部医生资源，可提供 7x24 小时实时在线咨询服务，可保障服务专业性及可保持较低医疗风险；（2）拥有人工智能助理辅助自有医疗团队，提升了在线医疗服务效率及降低了成本，并将随着公司在线咨询数据库的扩充持续进步；及（3）于全国 107 个城市提供 1 小时送药服务，因此可真正满足居民快速获取优质医疗资源及良好就医体验的需求，用户体验可持续提升，有助提高用户留存率及巩固龙头竞争优势。

　　股东支持优势明显，战略升级符合发展

　　新任管理层于金融及医疗科技拥有丰富经验，并于公司控股股东中国平安（2318HK/601318 CN）旗下多间公司担任重要职位，有望放大股东背景优势，获取中国平安在医保、商保、医院、政府项目实施及落地的经验及相关技术、用户等资源支持。公司于今年中启动全面战略升级，涉及渠道、服务及能力，符合发展需求，效果可期。

　　维持目标价 121.00 港元，重申“买入”评级

　　我们维持对公司的盈利预测，20 年至 22 年分别亏损 10.4/15.3/11.3 亿元人民币，维持目标价 121.00 港元，较现价有 34.8%的潜在升幅，重申“买入”评级。

　　风险提示：（一）竞争加剧；（二）政策风险；（三）依赖大股东；（四）经营风险

　　伟仕佳杰（856 HK）

　　与众多上游知名品牌厂商保持紧密合作关系，未来可持续丰富产品组合

　　公司是亚太地区领先的 IT 产品分销商，与超过 300 家上游知名 IT 品牌厂商建立了长期稳定的合作关系。我们认为未来公司可持续稳定地与现有的上游品牌商维持合作关系，并可继续拓展合作品牌商，持续丰富产品组合，有助降低对单一产品或品类销售的依赖并有机会享受细分品类市场增长。

　　大数据推动云计算需求升级，企业系统+云计算业务分部为未来增长点

　　随着 5G 进程加速，网络传输速度进一步改善将加速海量数据增加，将会对云计算的计算能力、存储空间等方面提出更高要求，料可支撑基础云服务继续快速发展，进而带动建设所需数据库、储存等硬件需求增加，支持公司企业系统分部收入增长。预期随着5G、云计算、AI 及技术融合的发展，加之新冠疫情催化，企业数字化转型会加速，预期部分企业上云计划可能提前，将可支持公司云计算业务分部长期快速增长。

　　分销网络覆盖众多东南亚地区，具备分销渠道地区差异化优势

　　公司覆盖的下游渠道伙伴超过 5 万家，除了中国以外，还在 8 个东南亚国家积极扩张。同属 IT 产品分销领先企业的神州数码（000034 SZ）覆盖渠道约 3 万家，除中国外，主要在新加坡及马来西亚发展，相较之下，公司具分销渠道地区差异化优势。

　　运营管理能力出色，净利润逆势创新高

　　虽然分销行业具有毛利率、净利率较低的特点，但受惠于出色的运营管理，公司主要财务数据呈向好趋势。鉴于 2H20 受疫情影响会减小及或将与中国领先动力电池制造商宁德时代（300750 SH）在锂离子电池领域达成合作，我们对公司发展具信心。

　　ROE 领先行业，估值具备提升空间，建议关注我们将公司与同为 IT 产品分销领先企业的 A 股上市公司神州数码相比较，并考虑 A/H 股溢价因素，认为公司相较于神州数码估值差距过大，在云业务快速发展及未来有机会拓展至更多业务领域（如锂电池）的情况下，估值有望提升，建议关注。

　　风险提示：（一）市场竞争风险；（二）云计算业务发展不及预期；（三）海外拓展不及预期

　　明源云（909 HK）

　　业绩稳健增长，SaaS 收入占比持续提升

　　1H20 公司收入同比增长 37.3%至人民币 6.7 亿元，其中 SaaS 产品收入同比增长 64.9%至3.3 亿元，ERP 解决方案同比增长 17.9%至 3.4 亿元；毛利同比增长 40.4%至 5.3 亿元；毛利率由 77.2%增加 1.7 个百分比至 78.9%；销售和营销费用同比增长 30.5%至 2.3 亿元，增加主要由于佣金费用及销售员工费增长所致；研发费用同比增长 14.1%至 1.5 亿元；经调整净利润同比大幅增长 141.5%至 1.5 亿元；经调整净利率同比大幅提升 9.4 个百分点至 21.7%，业绩亮眼。公司近年来自 SaaS 产品的收入占比持续提升，1H20 已达49.7%，预计未来将会超过 ERP 解决方案。

　　房地产开发商软件解决方案市场龙头地位稳固

　　中国房地产开发商软件解决方案市场相对集中。根据弗若斯特沙利文数据,截至 2019 年底市场参与者超过百名，2019 年收入前五名参与者占据近 4 成市场份额，其中公司以18.5%的市场份额位列第一,且在两大细分市场本地部署型企业管理软件市场及 SaaS 产品市场的市占率均居第一，市场份额分别为 16.6%及 23.3%。公司在 2019 年为近 3,000名房地产开发商提供服务，并涵盖 99 名百强地产开发商，占同期总收入的 42%,其中 90家百强地产开发商同时使用公司的 ERP 解决方案及至少一种 SaaS 产品，超 70 家百强地产开发商曾使用公司软件解决方案超五年，客户覆盖广泛、与优质客户关系稳固。我们认为公司作为房地产垂直细分领域的龙头 SaaS 厂商，相比于通用型厂商，可快速判断行业变化趋势从而提供更符合房地产企业客户需求的服务产品，具备较强的竞争力，龙头地位稳固。

　　丰富的 SaaS 产品可满足客户各种需求

　　公司 SaaS 产品包括云客、云链、云采购及云空间，可帮助房地产开发商优化其采购、建造、营销及销售、房地产资产管理及其他房地产相关运营的方式。其中，云客于公司SaaS 产品中收入占比最大，达近 7 成，是面向国内房地产开发商最大的新房销售及营销和案场管理工具，客户账户留存率高，2019 年达 96%，较上年提高 3 个百分点。

　　高增速的 SaaS 垂直细分行业龙头，建议关注根据彭博市场预期，2021 年的预测市销率为 31.6 倍，高于行业平均水平，但预期公司2021 年收入增速将接近 40%，远高于港股上市 SaaS 厂商的平均水平。公司作为房地产领域龙头 SaaS 厂商，龙头竞争优势明显，建议积极关注。

　　风险提示：（一）市场竞争风险；（二）企业上云率及留存率不及预期；（三）房地产行业周期变化风险

　　重要

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