人民币升值道路不会平坦

我国经济只是弱复苏，美国大选接近，中美关系或许再度严重，全球危险偏好将下降，这些要素使得人民币增值路途不会平整。

本刊记者 廖宗魁/文

5月下旬以来，人民币汇率敞开了2018年以来最凌厉的一波增值。离岸人民币汇率从7.19增值到6.81，增值起伏达5.3%，与此同时，A股也录得快速的上涨。人民币的快速增值引发了商场的高度关注，因为从8·11汇改以来，A股的涨跌与人民币汇率走势具有很强的关系，人民币的继续增值简直都随同了A股的较好上涨。

美元价值降低是人民币增值的直接推进力，欧美疫情平缓今后，美元指数从103价值降低到92，价值降低起伏达10.6%。美国超级宽松的钱银方针导致美元大幅价值降低，全球危险偏好的上升，美元的避险特点也有所下降。

未来美元还会继续价值降低，进而支撑人民币继续增值，并带来对A股的支撑吗?

汇改以来人民币的首要趋势

回忆8·11汇改以来，人民币大致阅历了两个时期的价值降低趋势和一个时期的增值趋势，对A股商场都产生了较为深远的影响。

价值降低趋势之一：2015年8月至2016年12月，人民币汇率从6.21价值降低至6.97，价值降低起伏达12%。期间随同了A股2015年下半年的大熊市以及2016年头的熔断，人民币的大幅价值降低一度成为引发A股下跌的导火线。

这一时期，人民币的价值降低首要是因为之前的很长一段时间里人民币累计了较大的价值降低压力。2014年美联储敞开了加息周期，美元大幅增值;而2014年下半年至2015年，我国敞开了较为宽松的方针影响。这时的人民币汇率更像是固定汇率，被稳定在6.2邻近。

固定的汇率就像是一个闸门，阻挡了奔赴而来的激流，表面上风平浪静，实质上激流的压力都积聚在闸门上。一旦闸门打开，这种积聚的压力就会惊涛骇浪般释放出来，构成巨大冲击。

价值降低趋势之二：2018年4月至2019年9月，人民币汇率从6.28价值降低至7.2，价值降低起伏达14.6%。期间A股阅历了2018年的大熊市，以及2019年5-8月的大幅震荡调整。

这一时期，中美经贸关系恶化导致全球危险偏好下降，避险情绪升温，资金外流推进人民币价值降低，这一要素同时也使A股遭到较大的负面冲击。人民币汇率一度成为了中美经贸关系的晴雨表，当中美关系严重时，离岸人民币汇率就大幅价值降低;当中美经贸关系平缓时，离岸人民币汇率就会有所增值。

首要的增值趋势：整个2017年，离岸人民币汇率从6.97增值到6.28，增值起伏达10%。期间A股指数上涨虽不多，但呈现了以中心资产为主导的结构性牛市。首要的原因是，2017年中美经济同步复苏，美元开端大幅价值降低，我国钱银方针开端边沿收紧，对人民币增值构成有用的支撑。

中美复苏与方针差异

本轮人民币增值直接的推进力，虽然也是美元的价值降低，但背后的机理却与2017年的增值显着不同。疫情后，中美经济复苏的节奏和方针有所错位，是造成人民币增值的重要原因。

疫情对我国经济冲击最大是在一季度，我国一季度GDP创纪录的下滑6.8%，二季度我国经济现已开端逐渐康复。为了对冲疫情的负面影响，我国方针反响十分迅速，其最为宽松的时期是春节后的两个月，央行采取了降准、降息等释放流动性的办法，财政方针也愈加积极。

而在欧美，疫情对经济冲击最大的时期是二季度，美国经济在二季度下滑了31.7%，美国经济在三季度才开端有所康复。美联储从3月份展开了一系列超级宽松的办法，并且一直延续至今。比方，针对海外商场美元流动性的缺乏，与全球各国央行实施了钱银互换协议;面临地方政府巨大的预算缺口，美联储创设了市政流动性便当，直接向各州以及大型市政当局购买短期票据;针对金融机构的流动性困境，美联储向金融机构供给90天期限的流动性;为协助钱银商场基金满意投资者的换回需求，美联储还推出了钱银商场一起基金流动性便当工具;美联储还直接为信誉商场供给资金支撑，协助企业和居民修正资产负债表。

也就是说，我国因为先遭到疫情冲击，也比欧美更先进入复苏。这种错位使我们看到，二季度以来，我国经济的体现要显着好于欧美，从而对人民币构成支撑。

我国在经济得到必定康复后，方针上边沿上有所收紧，而美联储仍在宽松的路途上越走越远。7月底的政治局会议删除了此前“降准、降息”的表述，央行在二季度钱银方针报告中还特意剖析了低利率的损害，表达了较为清晰的收紧倾向。在近期的Jackson Hole全球央行会议上，美联储主席鲍威尔提出，为了支撑劳动力商场和经济复苏，美联储的新策略是形式灵活的“平均通胀方针制”，这意味着美联储可以容忍很长一段时间通胀在2%以上，继续表露出继续宽松的意图。

中美钱银方针的这种松紧差异，使得中美利差走阔，促使人民币增值。4月初，中美10年期国债利率利差为1.7%，如今这一利差现已扩展至2.4%，首要原因是我国国债利率大幅上升。

此外，最近几个月中美经贸关系相对稳定，也给人民币汇率走强供给了较为宽裕的环境。

增值路途不会平整

7日上述支撑人民币增值的要素在未来或许会发生变化。

短期来看，跟着美国大选的接近，美国两党提名人特朗普和拜登都有或许通过给中美关系施压来拉选票。近期特朗普政府现已开端针对微信、抖音和华为有一系列小动作。2018年以来，每次中美经贸关系恶化都会对人民币构成负面冲击。

并且，美股估值快速攀升后，现已远远超出了基本面所能支撑的范畴，未来很容易呈现资金松动的调整危险。全球危险偏好会下降，美元作为避险钱银会增值，进而对人民币构成压力。

中期来看，本轮我国经济只是弱复苏，复苏强度比2017年要弱不少，国内经济恐怕很难支撑人民币继续走强。此前的供给侧变革现已取得必定成效，使2017年我国经济回到上升周期，方针也在收紧，逆回购利率和MLF利率有所上调，经济和方针极大的支撑了人民币走强。

反观当下，经济只是从疫情的重症中有所康复，很难回到疫情前的增加水平，增加中枢大概率会继续下台阶。方针虽然边沿上没有此前那么宽松，但与2017年上调利率并显着收紧流动性的紧缩方针还是有很大差距。所以，本轮人民币增值的基本面条件比2017年要弱很多，很难支撑其继续的大幅增值。

另一个值得注意的现象是，虽然人民币对美元汇率近期增值超越5%，但更能反响人民币综合币值的人民币有用汇率增值起伏仅为1.5%，这说明近期人民币相对其他非美首要钱银反而是价值降低的。由此可见，人民币的增值或许并没有离岸汇率显现的那么显着。